美国7月非农就业数据爆出“历史性下修”，引发金融市场剧烈波动。劳工部最新报告显示，7月新增就业仅7.3万人，远低于预期的11万，而更令人震惊的是，5月和6月的数据合计被下修25.8万人——这一修正幅度创下自1979年（除新冠疫情外）以来的最大纪录。失业率小幅攀升至4.2%，劳动参与率降至62.2%，显示劳动力市场正逐步降温。
然而，摩根士丹利（大摩）在最新报告中指出，尽管数据修正幅度“异常”，但并不足以证明美国经济已陷入衰退。该行强调，7月新增就业数据本身比历史修正更具信号意义，并维持2025年不降息的预期。但市场显然持不同看法——利率期货市场对美联储9月降息的押注概率已飙升至84%，美债收益率曲线呈现“牛陡”形态，黄金价格大涨，而美股则普遍下跌。
01 历史罕见的下修：数据为何“崩塌”？
此次非农数据的修正幅度远超市场预期：
- 5月数据从14.4万下修至1.9万（减少12.5万）
- 6月数据从14.7万下修至1.4万（减少13.3万）
- 合计下修25.8万，约为正常修正幅度的4-5倍
光大证券分析认为，特朗普政府的关税政策导致经济预测模型失准，尤其是对政府就业、休闲酒店业和建造业的统计误差较大7。此外，国盛证券首席经济学家熊园指出，政府裁员、非法移民驱逐和自然灾害也是导致数据大幅下修的关键因素。
02 大摩：修正数据≠衰退信号
尽管市场对经济衰退的担忧加剧，但大摩认为：
- 历史数据修正对衰退的预示作用有限，25.8万人的下修仅使未来三个月衰退概率上升9个百分点。
- 7月新增7.3万就业仍高于衰退阈值（通常衰退期月均减少20万以上）。
- 工资增长稳定（同比+3.9%）、工作时长小幅上升，显示劳动力市场仍具韧性。
该行强调，市场过度关注修正数据，而忽视了当月就业表现，并维持2025年不降息的预期。
03 市场反应：降息预期飙升，美债、黄金大涨
尽管大摩持谨慎态度，但金融市场已迅速转向“降息交易”：
- 9月降息概率从40%飙升至84%，市场甚至预期年内可能降息三次。
- 2年期美债收益率暴跌25个基点，创2023年12月以来最大单日跌幅。
- 黄金价格突破3360美元/盎司，黄金股普遍上涨。
- 美股三大指数下跌1.2%-2.2%，科技股领跌。
光大证券指出，若就业市场持续疲软，美联储可能在9月启动降息，并可能在2025年累计降息三次。
04 未来展望：短期波动 vs. 长期韧性
市场短期可能继续震荡，但大摩认为：
- 若9-10月非农数据反弹，市场情绪或转向乐观。
- 美国经济仍具韧性，二季度GDP仅小幅放缓，初请失业金人数保持低位。
- 通胀仍是关键变量，若核心PCE（目前2.8%）继续走高，美联储可能推迟降息。
结论：修正风暴下的市场博弈
此次非农数据的“历史性下修”无疑加剧了市场对经济放缓的担忧，但大摩的冷静分析提醒投资者：修正数据的影响可能被夸大，真正的衰退信号尚未出现。然而，美联储的政策路径仍充满不确定性——是选择提前降息以应对疲软的就业市场，还是坚持抗通胀立场？
未来几周，市场将密切关注8月非农数据及通胀指标，以判断美国经济是否真的走向衰退，或是仅经历短暂调整。对于投资者而言，当前的关键或许是：在“数据噪音”中寻找真实信号，而非被短期波动所误导。