一条窄巷里，华尔街的两大巨头各执一端：高盛紧盯6月27日解禁倒计时牌，摩根士丹利的目光却越过太平洋，聚焦在新加坡滨海湾金沙购物中心那扇即将开启的鎏金店门。
6月19日，老铺黄金（06181.HK）股价下跌4.53%至833港元，连续三日累计跌幅超9%。解禁阴云笼罩市场——6月28日，约占总股本40%的限售股即将解冻，6905万股将涌入市场369。几乎同时，新加坡滨海湾金沙的工人们正拆去围挡，为6月21日老铺黄金海外首店启幕做最后准备。
资本市场的分裂反应折射出这家“古法黄金第一股”的十字路口：短期抛压与长期野心的激烈碰撞。
01 解禁风暴：40%股份解冻下的市场焦虑
解禁潮的规模令人咋舌。6月28日解禁后，流通股比例将从60%激增至近100%，6905万股解禁股份中，实际控制人徐高明父子、员工持股平台天津金橙及厦门黑蚁、复星汉兴等机构投资者的持股将获自由流通19。市场对历史教训记忆犹新：2023年末星空华文解禁当日暴跌38%，Keep解禁后股价跌破10港元关口。
供给冲击已在发酵。6月17日至19日三个交易日，老铺黄金股价累计下挫9.5%，日均成交额超4亿港元，较5月均值增长40%369。散户恐慌情绪蔓延，部分投资者提前离场规避风险。
但高盛在最新报告中给出逆向判断：“任何回调都是增持良机”。其逻辑基于三重支撑：
- 盈利预测持续上修，2025年净利润增速预期达107.08%1
- 海外门店拓展带来估值重估潜力
- 三季度金价上行与消费旺季形成催化
花旗则从产品定价角度发现机会：因金价年内大涨，老铺黄金相对传统珠宝商的价格溢价已从20%缩窄至5%以下。若下半年按计划提价9%-10%，溢价将重回10%-15%健康区间，维持品牌调性同时扩大客群。
表：老铺黄金解禁影响的多空视角对比
| 看空逻辑 | 看多逻辑 | 关键证据 |
|---|---|---|
| 供给激增导致股价承压 | 盈利高增长消化估值 | 2025年预期PE 36.5倍，PEG<1 1 |
| 机构套现压力 | 海外扩张打开空间 | 新加坡首店落地，日本门店筹备中 28 |
| 历史解禁股普遍下跌 | 金价上涨提升存货价值 | 黄金避险属性强化 1 |
02 出海远征：滨海湾金沙的旗舰意义
6月21日，新加坡滨海湾金沙购物中心将迎来一位新成员——老铺黄金首家海外门店在此揭幕。这个选址堪称奢侈品牌的“圣殿”：与路易威登岛屿店、Apple水上旗舰店为邻，年接待游客超5000万人次。
出海战略经过精密设计。首站选择华人文化深厚的新加坡，2026年前计划再开3家东南亚门店，随后进军东京市场28。投资方黑蚁资本指出，品牌势能释放需依托“三驾马车”：品牌价值、门店效能、海外市场。
单店模型复制能力面临考验。国内战绩堪称辉煌——北京SKP门店坪效高达44万元/平米/月，是卡地亚的2.3倍；2024年平均单店销售额3.28亿元。但海外市场差异显著：
- 文化认同：东南亚对“古法工艺”认知度有限
- 定价策略：需平衡品牌溢价与本地消费力
- 竞争环境：直面卡地亚、蒂芙尼等国际巨头
为此，老铺黄金5月通过增发新股募资27亿港元，为海外扩张备足弹药2。眺远咨询CEO高承远警示：“本地化能力决定成败，需重构产品设计与文化叙事”。
03 价值根基：高增长背后的商业密码
支撑股价20倍涨幅的，是一套独特的商业模式：
奢侈品级品牌溢价
以“古法黄金”差异化定位，将产品与“吉庆”“传承”文化符号深度绑定，毛利率41.2%，碾压周大福（22.36%）、周生生（26.4%）。其固定价格策略规避金价波动风险，实现“越贵越买”的消费心理学奇迹。
极致坪效革命
“少开店、开大店”策略下，85%增长来自存量门店提效。上海港汇恒隆等新店入驻率覆盖全国十大高端商场的80%，与蒂芙尼渠道实力相当。创始人徐高明更提出“单店10亿年销”目标，挑战零售业极限。
降息周期红利
美联储降息助推金价，老铺存货价值水涨船高。2024年净利润14.8亿元中，约30%来自金价上涨带来的存货重估收益。花旗预计若金价续涨，其价格溢价缩窄将吸引新客群6。
04 华尔街分歧：两大投行的战略对赌
面对解禁与出海的十字路口，顶级投行展开多空博弈：
高盛的“黄金坑”理论
在解禁风险提示中埋藏机遇判断：“三季度多重催化剂”可能对冲抛压——包括新加坡门店销售数据披露、上海恒隆广场新店开业、中秋国庆消费旺季。其模型显示，若金价突破2500美元/盎司，公司存货价值增量可覆盖解禁股流通量的30%。
摩根士丹利的渠道壁垒论
在研报中强调“单店模型全球复制能力”，将滨海湾金沙店视为估值锚点。参考LVMH旗下宝格丽亚太扩张经验，成功出海可使品牌市盈率从30倍升至45倍。
花旗的溢价弹性测算
建立价格敏感度模型：当金价上涨10%，老铺产品溢价率自动缩窄3-5个百分点，客流量提升8%；配合主动提价，毛利率可扩张至45%610。这解释了其将目标价上调至1084港元的逻辑。
05 隐忧浮现：高光下的暗影
市场狂欢中，隐患悄然滋生：
研发投入的致命短板
2024年上半年研发费用仅655万元，不足营收0.23%，远低于老凤祥的1678万元1。古法工艺创新停滞可能导致产品迭代乏力，尤其在面对周大福“传承系列”、卡地亚麒麟等竞品时。
单店增长的天花板
北京SKP两家店年销3.36亿已近商场承载力极限，创始人“单店10亿”目标被分析师质疑“缺乏可实现路径”。时尚周期波动更添变数——中国消费者口味转换速度较欧美快3倍。
资本运作的双刃剑
2024年12月解禁后，南方中国新兴经济基金立即减持72%仓位（从45万股减至13万股），即便错失后续150%涨幅也在所不惜。此次40%股本解冻，不排除基石投资者效仿撤退。
滨海湾金沙店内，工匠正在擦拭最后一件花丝镶嵌摆件；香港中环的交易大厅里，基金经理紧盯6月27日的解禁倒计时——这两幅画面浓缩了老铺黄金的2025年盛夏。
解禁潮终会退去，而新加坡门店那扇面向全球消费者的鎏金大门，才是真正决定千亿市值能否站稳的支点。奢侈品史一再证明：能在巴黎旺多姆广场立足的品牌未必永生，但从未跨出本土的玩家注定凋零。
高盛与摩根士丹利的对赌，本质上是对两种价值的抉择：前者相信数字的游戏规则，后者押注文化的征服力量。而老铺黄金的答卷，将写在未来三个月新加坡店的收银单据与港股通资金流向表里。